結(jié)售匯順差同比增長(zhǎng)位于數(shù)據(jù)歷史新低,貿(mào)易盈余目前并未完全轉(zhuǎn)化為人民幣流動(dòng)性,但此本幣流動(dòng)性轉(zhuǎn)化將不日將至。這個(gè)現(xiàn)象闡釋了2022年創(chuàng)紀(jì)錄的貿(mào)易盈余和股市的分道揚(yáng)鑣,也為未來(lái)市場(chǎng)的修復(fù)埋下了流動(dòng)性的伏筆。
人民幣隱含波動(dòng)率和交易員的美元倉(cāng)位水平尚未有強(qiáng)烈的交易信號(hào),而北向買(mǎi)盤(pán)在近期止步不前。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的圖景正漸次展開(kāi)。稍安勿躁,靜待時(shí)機(jī)。
貿(mào)易與股市的脫鉤
(資料圖片)
中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期性復(fù)蘇的圖景正漸次展開(kāi)。高頻數(shù)據(jù)顯示,大城市擁堵延時(shí)和地鐵客流已回升至近常態(tài)水平。一線城市的二手房交易反彈強(qiáng)勁。然而,在社交媒體風(fēng)靡盛行的時(shí)代,二手房市場(chǎng)的形勢(shì)缺乏客觀的評(píng)估。畢竟,二手房交易對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)不及新房。
話雖如此,作為復(fù)蘇陣營(yíng)的一員,我們對(duì)這般鑿鑿可據(jù)的數(shù)據(jù)依然喜聞樂(lè)見(jiàn)。然而,去年10月底以來(lái)浩浩湯湯的市場(chǎng)復(fù)蘇開(kāi)始停滯不前,大盤(pán)甚至于上周五午盤(pán)交易中詭秘莫測(cè)地回吐了當(dāng)日早盤(pán)的漲幅。
這種戲劇性的盤(pán)中逆轉(zhuǎn)往往會(huì)招致交易員們對(duì)其成因徒勞的猜測(cè)。相反,我們轉(zhuǎn)而從中國(guó)的外部賬戶中探尋蛛絲馬跡。隨著一月代客結(jié)售匯數(shù)據(jù)的公布,我們注意到,新增結(jié)售匯正處于整個(gè)數(shù)據(jù)歷史的最低點(diǎn)(圖表1)。
圖表1:結(jié)售匯順差增長(zhǎng)正處于歷史最低點(diǎn)。這是一個(gè)逆向指標(biāo)。
資料來(lái)源: 彭博,思睿研究
這些數(shù)據(jù)表明,盡管外貿(mào)態(tài)勢(shì)去年如火如荼,銀行客戶的人民幣結(jié)匯順差卻依然不溫不火。也就是說(shuō),中國(guó)去年創(chuàng)紀(jì)錄的貿(mào)易余額所累積的外匯尚未完全轉(zhuǎn)化為人民幣流動(dòng)性。在某種程度上,該數(shù)據(jù)有力解釋了,緣何外儲(chǔ)在2022年并未隨著中國(guó)史無(wú)前例的出口和經(jīng)常賬戶盈余而水漲船高。故此,中國(guó)的貿(mào)易余額與中國(guó)股市表現(xiàn)脫鉤(圖表2)。
圖表2: 股市與創(chuàng)紀(jì)錄的貿(mào)易盈余脫鉤。
資料來(lái)源: 彭博,思睿研究
盡管如此,創(chuàng)紀(jì)錄低的新增外匯結(jié)算順差意味著,未來(lái)數(shù)月里人民幣流動(dòng)性的增長(zhǎng)將不日將至,因?yàn)殂y行客戶將所持美元出售給商業(yè)銀行并購(gòu)入人民幣,然后通過(guò)投資或支出把這些結(jié)匯而來(lái)的人民幣投入經(jīng)濟(jì)流通中。隨著人民幣買(mǎi)盤(pán)增加,人民幣理應(yīng)走強(qiáng)。匯率市場(chǎng)往往價(jià)格動(dòng)量的效應(yīng)顯著。故此,人民幣走強(qiáng)可以形成良性循環(huán),為復(fù)蘇預(yù)期的進(jìn)一步修復(fù)提供一臂之力。這個(gè)邏輯與我們對(duì)于今年的展望不謀而合——即中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于尋底過(guò)程中,而其復(fù)蘇進(jìn)程方興未艾。
當(dāng)然,有人可能會(huì)反駁說(shuō),若中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇頓足不前,外匯結(jié)算順差的增長(zhǎng)可能會(huì)更甚一步下探。但重若千鈞的政策支持業(yè)已出臺(tái),并且尚有更多政策將紛至沓來(lái),復(fù)蘇的早期跡象已然顯現(xiàn),而諸如我們持續(xù)追蹤的一系列領(lǐng)先指標(biāo),比如我們專(zhuān)有的EYBY指標(biāo)等,都顯示著持續(xù)改善的勢(shì)頭。目前看來(lái),押注于經(jīng)濟(jì)最終復(fù)蘇的勝算更大。
但市場(chǎng)漲勢(shì)持續(xù)停滯不前
盡管在更長(zhǎng)的交易時(shí)間窗口中,經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景可期,但短期的現(xiàn)實(shí)卻是市場(chǎng)漲勢(shì)繼續(xù)停滯不前,這種阻力很可能是技術(shù)原因所致。譬如,北向買(mǎi)盤(pán)似乎有些兵疲馬困,而之前市場(chǎng)的漲幅似乎也在南水當(dāng)前類(lèi)似的水平上止步停足(圖表3)。
圖表3: 北向買(mǎi)盤(pán)短期似乎有些兵疲馬困。
資料來(lái)源: 彭博,思睿研究
在翹首以待經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇得到數(shù)據(jù)的進(jìn)一步佐證之時(shí),交易員往往會(huì)暫時(shí)偃旗息鼓,獲利了結(jié)。日趨膠著的地緣政治局勢(shì),以及全面注冊(cè)制下股票發(fā)行制度對(duì)二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性影響幾何的隱憂,令在岸和離岸市場(chǎng)繼續(xù)遇阻。
這種交易上的遲疑不決也體現(xiàn)在債券的信用利差。由于其避險(xiǎn)安全性,債券的價(jià)格依然不菲,并且需求旺盛,這表明市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好依然偏疲軟。從歷史上看,M1和M2增速間的差距往往會(huì)領(lǐng)先于信用利差約兩個(gè)季度,并與中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張高度相關(guān)(圖表4)。
目前,狹義、廣義貨幣供應(yīng)增速的差距仍低于歷史平均水平,且略為負(fù)值,表明央行的高能貨幣的供應(yīng)尚未完全轉(zhuǎn)化為信貸擴(kuò)張。而更多的信貸擴(kuò)張理應(yīng)于未來(lái)數(shù)月內(nèi)接踵而至。中國(guó)央行余額的變動(dòng)也印證了我們的這一推測(cè)。
圖表4: 信用利差表明風(fēng)險(xiǎn)偏好尚未完全修復(fù)。
資料來(lái)源: 彭博,思睿研究
人民幣是關(guān)鍵所在
2022年,國(guó)際外匯市場(chǎng)于近年來(lái)最洶涌的驚濤駭浪間渡盡劫波。全球主要貨幣都?xì)v經(jīng)了史詩(shī)級(jí)的震蕩。在前文里,我們探討了代客結(jié)匯順差的增長(zhǎng)是人民幣在去年強(qiáng)勢(shì)的外貿(mào)條件下卻表現(xiàn)疲弱的原因之一。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇漸次展開(kāi),預(yù)期將逐步修復(fù),結(jié)匯順差的增長(zhǎng)將從歷史低點(diǎn)回升。與此同時(shí),我們注意到離岸人民幣隱含波動(dòng)率隨著港股市場(chǎng)的復(fù)蘇而開(kāi)始?xì)w于平靜(圖表5)。
圖表5: 離岸人民幣隱含波動(dòng)率已經(jīng)從極高水平恢復(fù)至中性。
資料來(lái)源: 彭博,思睿研究
隨著銀行客戶或交易員對(duì)人民幣的購(gòu)入量與日俱增,人民幣理應(yīng)走強(qiáng),人民幣波動(dòng)率將會(huì)繼續(xù)下降,形成如我們?cè)趫?bào)告前文所提出的良性循環(huán)。我們注意到,在人民幣這波修復(fù)之前,人民幣隱含波動(dòng)率已經(jīng)飆升至較2015年和2016年初更高的水平。彼時(shí),中國(guó)股市泡沫破滅后,外儲(chǔ)大幅減少(圖表5)。
與此同時(shí),自2022年底以來(lái),作為人民幣主要交易對(duì)手的美元已然從近幾十年來(lái)的高位一路走軟。而美元非商業(yè)頭寸已經(jīng)被削減至中性水平——這是一個(gè)模棱兩可的交易信號(hào)。話雖如此,隨著美聯(lián)儲(chǔ)的政策決議漸行漸近,以及日本央行的換帥,國(guó)際外匯市場(chǎng)的潛在波動(dòng)率很可能將不期而至。
圖表6:美元非商業(yè)頭寸已經(jīng)被削減至中性水平。
資料來(lái)源: 彭博,思睿研究
結(jié)論
高頻數(shù)據(jù)顯示,中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的藍(lán)圖正漸次展開(kāi)。但我們提示不宜過(guò)度解讀二手房市場(chǎng)的回暖。二手房是沉沒(méi)成本,一手房的轉(zhuǎn)好方勝一籌。
代客結(jié)匯順差的增長(zhǎng)跌至歷史新低,在一定程度上解釋了為什么在2022年,破紀(jì)錄的外貿(mào)和經(jīng)常賬戶盈余卻未能轉(zhuǎn)化為人民幣的強(qiáng)勢(shì)和股市上漲的動(dòng)力。然而,隨著中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張,以及隨之而來(lái)的預(yù)期和基本面修復(fù),人民幣的強(qiáng)勢(shì)只會(huì)遲到,不會(huì)缺席。
當(dāng)前,人民幣波動(dòng)率的平復(fù)和美元頭寸降至中性均為中性的交易信號(hào),北向買(mǎi)盤(pán)在短期停滯。交易員們暫時(shí)偃兵息甲,獲利了結(jié),重振旗鼓有待時(shí)日。
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