“財政應(yīng)該是經(jīng)濟波動的穩(wěn)定器。在目前環(huán)境下，民間支出意愿低迷，財政花錢創(chuàng)造需求是一個可行的選擇。如果這個時候財政要緊縮開支，就會變成一個經(jīng)濟波動的放大器?！比涨?，中銀證券首席經(jīng)濟學(xué)家徐高對第一財經(jīng)表示。

近期，野村綜合研究所首席經(jīng)濟學(xué)家辜朝明的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”理論再次引發(fā)關(guān)注，他甚至提出猜測：中國面臨的挑戰(zhàn)，可能比日本30年前面臨的挑戰(zhàn)更大，由此也引發(fā)市場擔(dān)憂。

(資料圖)

在有效需求不足和市場預(yù)期不穩(wěn)的背景下，一時間，對于財政政策和貨幣政策的效用之爭逐漸升溫。對此，第一財經(jīng)記者采訪了多位專家，不少分析認(rèn)為，目前貨幣政策接近無效，逆周期調(diào)控的重要抓手應(yīng)該主要由財政政策發(fā)力；也有觀點認(rèn)為，宏觀政策發(fā)力提效應(yīng)當(dāng)注重協(xié)同配合，貨幣和財政政策均具備發(fā)力空間。

歷史上，中國經(jīng)濟曾經(jīng)多次依靠強有力的刺激政策走出困境。最著名的便是2009年的“4萬億”刺激計劃。談及政府支出的具體投向，專家提出發(fā)放消費券、債務(wù)置換、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、安全領(lǐng)域等多個建議。

我國并不符合資產(chǎn)負(fù)債表衰退特征

6月底，辜朝明在中國東吳香港策略會上發(fā)表了重要演講，觀點是中國如同日本上世紀(jì)90年代遇到的問題一樣，房地產(chǎn)泡沫擠出時，企業(yè)和居民的資產(chǎn)下跌形成負(fù)債相對上升，企業(yè)和居民存錢還債而不再借債，從而發(fā)生這種資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)所造成的經(jīng)濟衰退。

但對于“中國進入資產(chǎn)負(fù)債表衰退”，市場大多觀點并不贊同。分析普遍認(rèn)為，我國所處的經(jīng)濟背景和上世紀(jì)90年代的日本并不相同，并不符合資產(chǎn)負(fù)債表衰退特征。

中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家明明對第一財經(jīng)表示，企業(yè)從“利潤最大化”轉(zhuǎn)而追求“債務(wù)最小化”這一重要特征并未出現(xiàn)。居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表的確出現(xiàn)了一定的收縮，但企業(yè)部門的貸款及資產(chǎn)負(fù)債率依然在上升。

“居民部門資產(chǎn)負(fù)債表因資產(chǎn)縮水和提前還貸呈現(xiàn)一定收縮跡象，但從杠桿率的增長速度來看，尚未進入去杠桿階段。企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表擴張速度有所放緩，也沒有出現(xiàn)實質(zhì)性的衰退?！敝袊鐣茖W(xué)院金融研究所CMFA團隊成員曹婧稱。

通常而言，資產(chǎn)負(fù)債表衰退可以理解為：在資產(chǎn)泡沫破裂后，企業(yè)和居民部門因為資產(chǎn)負(fù)債表受損嚴(yán)重而增加儲蓄、減少投資，企業(yè)不再追求利潤最大化，轉(zhuǎn)而追求債務(wù)最小化。在這種情況下，央行的貨幣政策刺激將會失效。

公開數(shù)據(jù)顯示，居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表的確出現(xiàn)了一定的收縮，企業(yè)部門的貸款及資產(chǎn)負(fù)債率依然在上升。上半年，人民幣貸款增加15.73萬億元，同比多增2.02萬億元。主要投放至企（事）業(yè)單位，企（事）業(yè)單位貸款增加12.81萬億元，尤其是企業(yè)中長期貸款增加9.71萬億元。

這在社科院日前發(fā)布的一份報告中也可以佐證?！秷蟾妗分赋?，由于資產(chǎn)價格下跌和收入預(yù)期轉(zhuǎn)弱，居民主動增加儲蓄、減少消費和償還債務(wù)，從而造成居民資產(chǎn)負(fù)債表呈現(xiàn)收縮跡象；但企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的表現(xiàn)則是擴張速度放緩。

此外，曹婧認(rèn)為，1990年代日本資產(chǎn)負(fù)債表衰退的直接原因是日本收緊貨幣政策后股票和房價泡沫破裂?！暗覈呢泿耪哒w保持寬松取向，而且房價也只是停止了以前快速的增長，并未出現(xiàn)暴跌，所以我們跟日本當(dāng)時的總體經(jīng)濟環(huán)境還是不太一樣?！?/p>

“資產(chǎn)負(fù)債表衰退還是可以避免的。”中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟與政治研究所副所長徐奇淵對第一財經(jīng)表示，首先，資產(chǎn)負(fù)債表衰退是一個結(jié)果，深層次原因則是日本產(chǎn)業(yè)升級、經(jīng)濟發(fā)展遇到瓶頸，而中國的產(chǎn)業(yè)升級還在快速發(fā)展中，并沒有停止。其次，從發(fā)展階段來看，當(dāng)時日本的人均GDP已經(jīng)超過美國，而中國還與發(fā)達(dá)國家有相當(dāng)?shù)牟罹?。最后，我們確實面臨很多挑戰(zhàn)，其中之一是化解地方政府債務(wù)風(fēng)險問題，不過我們完全有能力、有政策空間解決這一問題，其關(guān)鍵還是在于我們對這個問題的認(rèn)知和解決這個問題的決心。

“中國不會出現(xiàn)類似1990年后日本的情況?！泵髅鲝娬{(diào)，并給出兩點理由：第一，我國的要素稟賦較強，內(nèi)需空間廣闊。我國地大物博，人均收入水平仍有繼續(xù)提升的空間，內(nèi)需仍有望得到進一步的恢復(fù)和擴大；第二，我國外貿(mào)和國際競爭力的長期趨勢與當(dāng)時的日本并不處在同一階段，仍處在上升通道當(dāng)中。第三，我國產(chǎn)業(yè)升級的空間更大、潛力更足，人工智能以及新能源汽車等領(lǐng)域均是可以突破的方向。

逆周期調(diào)控的重要抓手只能是財政政策？

實際上，上述“資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論”之所以被廣泛討論，核心在于觸及了當(dāng)前最為關(guān)鍵的問題：面對有效需求不足和市場預(yù)期不穩(wěn)，當(dāng)前宏觀政策應(yīng)該如何發(fā)力提效，并開出藥方，以避免出現(xiàn)類似的經(jīng)濟衰退情況。

國家統(tǒng)計局7月10日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，6月份，CPI同比由上月上漲0.2%轉(zhuǎn)為持平，環(huán)比下降0.2%。PPI同比下降5.4%，降幅比上月擴大0.8個百分點；環(huán)比下降0.8%，降幅比上月收窄0.1個百分點。

針對經(jīng)濟復(fù)蘇動能減弱的情況，市場紛紛呼吁，應(yīng)盡快出臺一攬子宏觀政策以穩(wěn)定經(jīng)濟增長。

更進一步的焦點則在于：相比而言，貨幣政策和財政政策誰更有效。

依照辜朝明的解決方案，他建議“不要把時間浪費在貨幣政策上，不要把時間浪費在結(jié)構(gòu)性改革上，而是應(yīng)該將所有精力都放在財政刺激上以保持經(jīng)濟的運轉(zhuǎn)。”

雖然市場普遍認(rèn)為中國經(jīng)濟尚未發(fā)生資產(chǎn)負(fù)債表衰退，但不少觀點也認(rèn)為貨幣政策接近無效，逆周期調(diào)控的重要抓手只能是財政政策。

近年來，我國貨幣政策主動發(fā)力，從價格、數(shù)量、結(jié)構(gòu)等多個方面加大對實體經(jīng)濟的支持。價格方面，2019年以來共六次下調(diào)MLF（中期借貸便利）利率，從3.3%降至2.65%。2023年一季度，企業(yè)部門加權(quán)平均貸款利率已降至3.95%，是改革開放以來的最低水平；數(shù)量方面，自2020年以來六次降低法定準(zhǔn)備金率，大型銀行準(zhǔn)備金率從2020年初的13%降至當(dāng)前的10.75%；結(jié)構(gòu)方面，僅2022年央行就新增了5種專項再貸款，用于支持重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的建設(shè)，總額超過8400億元。

國家金融與發(fā)展實驗室國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心秘書長劉磊撰文指出，在貨幣政策不斷放松的同時，應(yīng)認(rèn)識到未來貨幣政策調(diào)節(jié)的空間已經(jīng)不大。貨幣政策調(diào)節(jié)的效果也在下降。目前私人部門主動去杠桿的行為動機是對未來經(jīng)濟增長信心的減弱，而不僅僅是缺乏廉價資金。如果私人部門以主動降杠桿為目標(biāo)，貨幣政策可能會面臨著流動性陷阱，降低利率并不能帶來融資和投資的上升。更為嚴(yán)重的是，過于寬松的貨幣政策還可能帶來副作用，增加未來經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定的風(fēng)險。

基于此，劉磊認(rèn)為，在貨幣政策有效性減弱的情況下，逆周期調(diào)控的重要抓手只能是財政政策。與貨幣政策相比，財政政策對經(jīng)濟體系來說具有更強的外生性，其政策效果也會更為顯著。

徐高也表示，降息刺激經(jīng)濟的前提是降息帶來的央行基礎(chǔ)貨幣寬松能夠很順暢傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟領(lǐng)域。但目前從金融市場到實體經(jīng)濟的流動性傳導(dǎo)路徑不通暢，抑制了降息對實體經(jīng)濟的帶動作用。

在他看來，中國的財政空間很大。對國家財政來講，真正的約束不在于財政債務(wù)規(guī)模本身，而在于財政借債支撐起來的內(nèi)需是不是超過了國內(nèi)的供給能力。如果通脹沒有起來，國際收支健康，則財政債務(wù)就有可持續(xù)性。

“財政應(yīng)該是經(jīng)濟波動的穩(wěn)定器。在目前環(huán)境下，民間支出意愿低迷，財政花錢創(chuàng)造需求是一個可行的選擇。如果這個時候財政要緊縮開支，就會變成一個經(jīng)濟波動的放大器。在經(jīng)濟總需求很低迷的時候，財政需要做逆周期調(diào)節(jié)，發(fā)力穩(wěn)增長。”徐高說。

另有觀點認(rèn)為，宏觀政策發(fā)力提效應(yīng)當(dāng)注重協(xié)同配合，貨幣和財政政策均具備發(fā)力空間。

明明認(rèn)為，宏觀政策發(fā)力提效應(yīng)當(dāng)注重協(xié)同配合，財政政策與貨幣政策配合，總量政策與結(jié)構(gòu)政策配合，投資政策與消費政策配合，協(xié)同配合才能夠發(fā)揮更大作用，提振市場信心。貨幣和財政政策均具備發(fā)力空間。當(dāng)前，7天逆回購利率維持在1.9%的水平，具備向下的空間；近年來財政赤字率大致守在3%左右，具備向上的空間。

刺激經(jīng)濟復(fù)蘇，財政支出應(yīng)投向何處？

財政部部長劉昆日前明確了下一步財政政策和工作的方向，其中之一是加力提效實施積極的財政政策。這也讓市場對于積極的財政政策預(yù)期加碼升溫。

“中國經(jīng)濟破局關(guān)鍵在于宏觀調(diào)控政策要進一步解放思想，打破發(fā)展中的慣性思維和路徑依賴，兼顧短期政策應(yīng)對和中長期改革治理。當(dāng)務(wù)之急是通過加大逆周期調(diào)節(jié)力度修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表?！敝袊鐣茖W(xué)院金融研究所發(fā)布2023年第二季度宏觀金融分析報告（下稱《報告》）指出。

2023年一季度，中央政府杠桿率僅為21.4%，處于國際偏低水平，中央財政仍有加力空間。談及財政發(fā)力的手段，市場分析給出多個建議，比如可考慮通過增發(fā)國債或特別國債適當(dāng)加杠桿、提高赤字率；增發(fā)一般性國債和地方政府一般債；政策性金融工具這類“準(zhǔn)財政”措施也可成為增量手段等。

財政赤字是逆周期調(diào)控的一部分，其功能性的目標(biāo)要求在經(jīng)濟衰退時期擴大赤字，而在經(jīng)濟過熱時期降低赤字。

《報告》指出，中央財政應(yīng)適當(dāng)加杠桿并提高赤字率。考慮通過增發(fā)國債或特別國債適當(dāng)加杠桿，將財政赤字率階段性提高至4%以上水平，預(yù)計增加財政支出規(guī)模1.3萬億元，用于修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。

“從我國財政赤字預(yù)算實踐來看，預(yù)算赤字率的波動極小，并沒有反映出逆周期的特征，這違背了宏觀調(diào)控的基本要求。”在劉磊看來，財政政策發(fā)力的根本前提在于放松3%的預(yù)算赤字率。近年來，我國財政預(yù)算赤字率都在3%左右，且超過3%的年份較少。3%赤字率本是歐盟成員國的準(zhǔn)入限制，至今也并沒有找到相應(yīng)的理論支撐。當(dāng)前主要發(fā)達(dá)國家并沒有普遍遵守這一限制，突破3%赤字率的國家越來越多，但在發(fā)達(dá)國家顯見政府債務(wù)危機。

但劉磊認(rèn)為，財政發(fā)力的主要工具應(yīng)該是一般性國債和地方政府一般債，不是專項債、也不是特別國債。

明明則認(rèn)為，今年增加預(yù)算內(nèi)財政赤字的概率不大，增加國債、特別國債、地方政府債的可能性不太高，政策性金融工具這類“準(zhǔn)財政”措施或是增量手段。明年不排除政府考慮增加預(yù)算赤字規(guī)模，提高新增專項債發(fā)行額度的可能性。

值得注意的是，相比于2009年，政策空間已然變小，尋求刺激經(jīng)濟復(fù)蘇的鑰匙，財政支出應(yīng)投向何處？

對此，《報告》建議，一是向中低收入家庭發(fā)放消費券，增強居民消費意愿。二是支持“十四五”規(guī)劃重大工程項目，持續(xù)擴大有效投資。三是通過債務(wù)置換緩解地方償債壓力，拓寬地方財政發(fā)力空間。

劉磊建議，第一個重要領(lǐng)域是盡快解決失業(yè)問題；第二個重要領(lǐng)域是實現(xiàn)高水平科技自立自強、進入創(chuàng)新型國家前列所必須的重點產(chǎn)業(yè)支持計劃；第三個重要領(lǐng)域是安全方面的支出。

“大規(guī)模刺激放到現(xiàn)在雖然效果不及當(dāng)年，短期仍然有用。但是，大規(guī)模刺激的結(jié)果往往是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)再度膨脹，直至產(chǎn)能過剩，進而導(dǎo)致債務(wù)問題。同時，資源過度流入傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)也會擠壓新興產(chǎn)業(yè)的成長空間。因此，短期的大規(guī)模刺激，長期來看是弊大于利的。中國經(jīng)濟的長期發(fā)展依賴產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級和高質(zhì)量發(fā)展，政府支出的方向應(yīng)當(dāng)平衡當(dāng)下與未來，當(dāng)下以穩(wěn)增長、保民生為重，適度超前布局基礎(chǔ)設(shè)施和支持新興產(chǎn)業(yè)?！泵髅鞣Q。

（來源：第一財經(jīng)）

關(guān)鍵詞