9月11日，央行公告稱，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，2023年9月11日人民銀行以利率招標(biāo)方式開展了2150億元逆回購操作。當(dāng)日到期逆回購到期120億，意味著央行凈投放流動(dòng)性2030億。

這已是央行連續(xù)3個(gè)工作日大規(guī)模加大逆回購?fù)斗帕Χ?，其背景是市?chǎng)資金面收緊。其原因包括地方債發(fā)行增加、銀行信貸投放力度加大、穩(wěn)匯率下的貨幣掉期操作、跨季等。在資金面收緊的背景下，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)9月或?qū)⒔禍?zhǔn)。但制約因素也有，即當(dāng)前人民幣匯率創(chuàng)16年新低，此時(shí)降準(zhǔn)可能加劇人民幣貶值壓力。

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資金面超常規(guī)收緊

按照資金市場(chǎng)流動(dòng)性分布一般季節(jié)性規(guī)律，隨著財(cái)政繳稅和財(cái)政撥付的完成，以及信貸“沖量”后的月初集中到期，跨月后備付安排存在冗余，月初資金面往往會(huì)相對(duì)寬松，央行的逆回購?fù)斗帕恳矔?huì)減少。

9月初的幾天確實(shí)如此，DR007由8月底的2.25%左右降至9月初的1.75%，但9月7日DR007驟升至1.95%，9月8日及9月11日也保持在1.95%左右，高于7天逆回購政策利率，顯示市場(chǎng)資金面偏緊。

與此同時(shí)，央行也加大逆回購?fù)斗帕Χ取?月7日、9月8日、9月11日逆回購?fù)斗乓?guī)模分別為3300億、3630億、2150億，合計(jì)投放超9000億，凈投放約6000億。

光大證券金融首席分析師王一峰表示，近期人民幣匯率貶值壓力加大?；诜€(wěn)匯率目標(biāo)，央行不排除與國有大行開展了貨幣掉期操作，進(jìn)而收緊在岸人民幣資金池，導(dǎo)致銀行體系備付金規(guī)模下滑，凈融出也同步走低。

近期地方債發(fā)行提速也是流動(dòng)性收緊的重要原因。因?yàn)榈胤絺顺梢陨蠟樯虡I(yè)銀行購買、持有，地方債的大規(guī)模發(fā)行意味著流動(dòng)性從銀行體系回流國庫，相應(yīng)導(dǎo)致銀行流動(dòng)性水平趨緊。

Wind數(shù)據(jù)顯示，上周地方債凈融資為1341億，環(huán)比翻倍。而地方債發(fā)行增加還將持續(xù)。21世紀(jì)在8月初即報(bào)道，近期監(jiān)管部門通知地方，要求2023年新增專項(xiàng)債需于9月底前發(fā)行完畢，原則上在10月底前使用完畢。8月末財(cái)政部部長(zhǎng)劉昆在全國人大常委會(huì)作報(bào)告時(shí)表示：“今年新增專項(xiàng)債券力爭(zhēng)在9月底前基本發(fā)行完畢，用于項(xiàng)目建設(shè)的專項(xiàng)債券資金力爭(zhēng)在10月底前使用完畢?！?。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至8月末今年專項(xiàng)債發(fā)行2.94萬億，剩余0.75萬億待發(fā)行。再加上一般債、普通再融資債券的發(fā)行，9月地方債的發(fā)行規(guī)模將超過萬億。

另據(jù)記者了解，今年6月-7月地方已上報(bào)建制縣隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解試點(diǎn)方案。目前監(jiān)管部門已初步批復(fù)方案及額度，特殊再融資債券最早將在9月發(fā)行。這毫無疑問將增加9月利率債的供給。

此外，9月份信貸投放也有望延續(xù)較好表現(xiàn)。8月18日，央行、國家金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合召開電視會(huì)議，學(xué)習(xí)貫徹中央決策部署，研究落實(shí)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)工作。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度要夠、節(jié)奏要穩(wěn)、結(jié)構(gòu)要優(yōu)、價(jià)格要可持續(xù)。

這次座談會(huì)某種程度上也可以視為貨幣信貸座談會(huì)，是2022年以來召開的第三次部署信貸投放的會(huì)議，此前兩次分別是2022年5月、2022年8月。其共同的背景是，2022年以來房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整，導(dǎo)致房地產(chǎn)貸款需求下降，但其他類貸款無法彌補(bǔ)空缺，信貸需求青黃不接，月度間波動(dòng)非常大，貨幣信貸會(huì)議召開前的一個(gè)月往往是信貸低點(diǎn)。

央行數(shù)據(jù)顯示，2022年4月、2022年7月、2023年7月新增信貸分別是6454億、6790億、3459億。今年更為特別一些，居民部門提前償還按揭規(guī)模較大，今年7月新增信貸規(guī)模創(chuàng)2009年12月以來新低。

從過往看，在信貸會(huì)議召開后，當(dāng)月、次月信貸環(huán)比上月會(huì)出現(xiàn)明顯的反彈：2022年5月、6月新增信貸1.89萬億、2.81萬億；2022年8月、9月新增信貸1.25萬億、2.45萬億，環(huán)比增加約0.6萬億，主要因?yàn)闀?huì)議召開后，銀行尤其國有大行加大了信貸投放，市場(chǎng)預(yù)計(jì)今年8月、9月的信貸數(shù)據(jù)也會(huì)出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。

央行數(shù)據(jù)顯示，8月份人民幣貸款增加1.36萬億元，同比多增868億元，環(huán)比新增更是高達(dá)近1萬億。某股份行資產(chǎn)負(fù)債部人士表示，銀行資金要么投向金融市場(chǎng)，要么投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效信貸需求恢復(fù)，那么銀行更愿意投實(shí)體，金融市場(chǎng)資金利率就會(huì)趨緊。

9月或降準(zhǔn)

再考慮9月跨季的因素，市場(chǎng)預(yù)計(jì)9月中下旬資金利率將繼續(xù)從緊，降準(zhǔn)預(yù)期升溫。

安信證券的一份研報(bào)稱，整體來看，9月政府債凈融資規(guī)模仍較大，且繳準(zhǔn)基數(shù)和M0環(huán)比增加料回籠一定流動(dòng)性，但財(cái)政投放或?qū)⒗^續(xù)發(fā)力，綜合來看9月資金缺口或在1000億左右，流動(dòng)性壓力整體不大，但考慮到8月底超儲(chǔ)率預(yù)計(jì)不高，不排除9月在稅期和月末等特定時(shí)點(diǎn)流動(dòng)性可能偏緊，預(yù)計(jì)9月仍存在降準(zhǔn)的可能性。

央行前調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)盛松成在近期發(fā)表一篇文章《中美貨幣政策調(diào)控方式為何不同》表示，中國貨幣政策更倚重準(zhǔn)備金率的調(diào)節(jié)。目前，中國金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為7.6%，仍有一定的政策空間。降準(zhǔn)將增加商業(yè)銀行可自由使用的資金，從而更好地支持國債和地方債發(fā)行。從這一點(diǎn)看，中國降準(zhǔn)的可能性仍然存在。

但反對(duì)降準(zhǔn)的聲音也有，最關(guān)鍵的理由有兩條：一是銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性緊張并非完全需要通過降準(zhǔn)解決，還可以通過其他方式增加流動(dòng)性投放，也就是說銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性緊張并非是央行降準(zhǔn)的充分條件。二是降準(zhǔn)信號(hào)意義較強(qiáng)，在當(dāng)前人民幣匯率已創(chuàng)下16年新低且出現(xiàn)一定貶值壓力的情況下，央行降準(zhǔn)將加劇人民幣貶值壓力。

王一峰表示，關(guān)注股債匯市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)、平衡好內(nèi)外部均衡、防范單邊預(yù)期強(qiáng)化，會(huì)階段性影響貨幣政策選擇。這可能意味著，降準(zhǔn)等烈度偏高、信號(hào)意義偏強(qiáng)的總量型寬松貨幣政策工具落地時(shí)點(diǎn)可能因此而略有滯后。不排除會(huì)在10-11月份分批落地，且用來置換期間到期的MLF資金。

“9月份確實(shí)面臨著信貸投放發(fā)力和政府債券集中供給的現(xiàn)實(shí)困境，流動(dòng)性易受到擠壓，需要適時(shí)補(bǔ)水。在此期間，若降準(zhǔn)尚未落地，央行可能會(huì)退而求其次，通過逆回購發(fā)力投放、增量續(xù)作MLF，以及引導(dǎo)主力資金入場(chǎng)等方式平抑資金波動(dòng)，兼顧穩(wěn)流動(dòng)性、穩(wěn)匯率、穩(wěn)資本市場(chǎng)的目標(biāo)?！?/p>

類似的情況如2016年1月。當(dāng)時(shí)春節(jié)臨近，市場(chǎng)流動(dòng)性異常緊張，央行本可以通過降準(zhǔn)緩解流動(dòng)性壓力，但當(dāng)時(shí)也處于人民幣貶值壓力巨大、單邊貶值預(yù)期濃厚的時(shí)期，最終央行通過MLF投放了6000億流動(dòng)性。

時(shí)任央行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家的馬駿解讀稱，這次央行提供6000億元以上的中期流動(dòng)性，有替代降準(zhǔn)作用的含義。之所以傾向于采用上述短中期流動(dòng)性管理工具，是因?yàn)榇汗?jié)期間對(duì)流動(dòng)性的需求具有明顯的季節(jié)性，春節(jié)之后不少資金就會(huì)回籠。如果過度采用降準(zhǔn)的措施，可能導(dǎo)致對(duì)短期利率過大的下行壓力，不利于穩(wěn)定資本流動(dòng)和匯率。

雖然降準(zhǔn)還有爭(zhēng)議，但資金利率已上行，并帶動(dòng)債市回調(diào)。Wind數(shù)據(jù)顯示，9月11日10年期國債收益率在2.65%左右徘徊，而8月中旬降息后，10年期國債收益率一度下探至2.55%。

野村亞洲利率策略部主管梁守綸9月5日在野村中國投資年會(huì)上表示，中國10年期國債利率下降最猛烈的時(shí)段已經(jīng)過去了，四季度10年期國債收益率有可能出現(xiàn)反彈。從基本面看，隨著多項(xiàng)政策的推出，房地產(chǎn)、PMI、信貸等數(shù)據(jù)可能出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)；從機(jī)構(gòu)行為看，年初至今隨著利率整體下行，機(jī)構(gòu)已經(jīng)賺了不少收益，四季度有止盈的壓力。

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